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高估值是好回报的杀手丨从LP视角看风险投资收益评估

2021-12-05 09:00:50 实用工具 > 实用工具 > 编辑:张知涵 全屏查看

简介风险投资的终极目的是创造让 LP 满意的回报,无论市场空间有多大、技术是否卡脖子、团队优秀程度,还是商业化能力,都是创造 LP 满意的回报的条件之一而已,而不是我们投资的目的;也就是说,即使技术卡脖子、团队很优秀,但如果该项投资不能达到我们预期满意的收益率,作为负责任的GP,从资本受托人的职业要求来看,都不应是我们投资的标的。

高估值是好回报的杀手丨从LP视角看风险投资收益评估

当前一二级市场价格的倒挂现象已经十分严重,很多项目在上市后,后续几轮投资人都很难赚钱。笔者在之前系列文章《投中人工智能六巨头,不同轮次投资人能赚多少倍?》《从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫》《A股IPO,不同轮次投资人能赚多少倍》《投中一个IPO,不同轮次的投资人能赚多少倍?》中已经从IPO表现、具体上市案例的表现中详细分析了估值与上市后市值之间的关系,以及高估值导致的低回报现象分析。本文转自李刚强的投资退出观察。

本文为该系列文章之第5篇,笔者将从LP赚钱的底层逻辑来推理分析,为什么高估值是好回报的杀手,以及为了达到LP满意的回报,我们需要如何去计算收益与风险,从而如何去决定是否投资一家企业。

风险投资的终极目的是创造让 LP 满意的回报,无论市场空间有多大、技术是否卡脖子、团队优秀程度,还是商业化能力,都是创造 LP 满意的回报的条件之一而已,而不是我们投资的目的;也就是说,即使技术卡脖子、团队很优秀,但如果该项投资不能达到我们预期满意的收益率,作为负责任的GP,从资本受托人的职业要求来看,都不应是我们投资的标的。

但是,一项风险投资应该预期什么样的收益率,很多人并没有系统去思考,也没有一个框架性的逻辑。实际上风险投资应该期许的收益倍数是可以倒推计算的。

为此,分析如下。

01风险投资行业的合理收益

根据 Cambridge Associates 的统计,从 1981 年到 2014 年:前 25% 的基金的 IRR(内部收益率)为 24.89%;所有基金的 IRR 的中位数为 11.94%。

根据中国市场的特点,我们大致可以认为,一个基金的现金回报IRR(后文统称IRR)达到15%是 LP 可接受的业绩, 如果一个基金IRR达到15%,那么 LP 能拿到的 IRR 应为 13.6%左右(假设收益 8%以上 GP 才分 20%Carry,且假设该基金是价内收取管理费)。

对于 LP 来说,如果一个基金的收益率低于 13.6%比如说 10%左右,那么风险和收益其实是很不成比例的,相比还要承受的风险,可能很多 LP 都会去投资理财类固定收益产品,获得 6-8%的回报。

假设基金存续期 7 年时间,一个基金 IRR 达到 15%,到第 7 年结束时,基金的总回报应是 2.66(1.15 的 7 次方)。

值得注意的是:上述 IRR 应是基金拿到的现金折算的 IRR,而不是账面价值;也就是说,如果一个 7 年基金要创造年化 15%的现金收益率,其 DPI 应该是 2.66 倍

笔者在之前一篇文章《如何跨越高TVPI和低DPI之间的鸿沟》中分析过,不同基金存续时间的TOP 25分位人民币基金和TOP 25分位美元基金的DPI/TVPI的比例关系如下:

也就是说,对于一个7年的人民币基金,如果要获得 2.66 倍 DPI, TVPI 可能要到7.4倍;对于一个7年的美元基金,如果要获得 2.66 倍 DPI,TVPI要达到4.7倍。

对于美元基金来说,4.7倍的TVPI可能并不太难,但对于人民币基金要达到7.4倍的TVPI其实难度就很大了。

02PE 项目的收益预期

根据上面的假设,我们的目标是要做一个 IRR 达到 15%的 PE 基金。

如果要达到这个目标,在具体每个项目上,我们应该设置什么样的回报目标?

我们假设,非常优秀的 PE 基金投资两个项目有一个 IPO,为了计算简单,我们假设另外一个项目归零(市场上极少有 PE 基金达到这个业绩,即50%的 IPO 成功率)。假设我们募集了一个基金,投资了两个项目,两个项目投资额都一样,投资时间也差不多。

如果两个项目中,有一个死亡,那么为了整个基金达到 15%的 IRR,则一个项目的预期年化收益率应在 30%以上。

那么符合什么样条件的投资能使项目年化收益率达到 30%以上呢?我们通过计算,需要符合以下要求:

平均年利润增长率 30%;

上市后的市盈率和投资时市盈率有 1 倍价差。

计算结果如下:

表 1:PE 投资收益测算

大致解释下上述的表格:

假设我们在 2021 年投资了某个项目,2020 年该项目 4000 万利润,我们按照 20 倍 PE 投资,即 8 亿估值,投资了 4000 万,占股 5%;

2021、2022、2023 年复合增长率 30%,即 2023 年时利润为 8800 万左右。

假设公司在 2023 年就上市了,也就是说我们可以在 2024 年解禁退出了。

假设解禁后的 PE 是 40 倍,也就是说公司整体估值是 35 亿左右,从投资时的 8 亿涨到

上市后的 35 亿,增长了 4.39 倍,还算不错的增长倍数。

假设我们投资后公司未融资,IPO 发行了 25%,那我们的投资收益是多少呢?

我们的股票价值=8800*40*0.75*5%=13200 万;

我们的收益倍数=(13200-4000)/4000=2.3 倍;

我们的 IRR=32%。

如果投资时限是 4 年、5 年,计算的方式类似,IRR 也差不多在 35%左右。

上述这个计算方式是 PE 投资的基本模型,粗略点说,就是任何一笔 PE 投资都需要达到 3 年 3 倍(投资收益倍数+本金 1)、4 年 4 倍、5 年 5 倍的基础条件,才能实现年化15%的收益的基本要求

也就是说,在各种理想假设下(50%的 IPO 成功率、每个项目投资金额基本相同),只有达到上述年增长率 30%、PE 倍数存在一倍价差的条件,才能实现基金 IRR 达到 15%的基本目标

但是,在实际的市场环境下,要达到上述两个基础条件是很难的。

第一个关于增长率的条件,对于 PE 项目来说其实要求不低,很多企业在利润数千万时还能增长 30%并不容易;

第二个关于投资市盈率的条件,在最近几年越来越难实现。目前一级市场很多项目的投资都在 20 倍 PE 以上,但很多行业上市公司平均市盈率也不过 30 多倍。

也就是说,对 PE 投资,如果要达到年化 15%的回报要求,其实我们要制定比上述更苛刻的条件,比如说更高的增长率,或投资时更低的 PE 倍数,或希望 IPO 后得到更高的PE 倍数。

03早期投资的收益预期

我在《从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫》一文中分析过不同阶段投资人在公司上市后的回报倍数。如果我们按照 4000 万估值投资天使,公司上市后如果市值在 30 亿,天使轮回报 36 倍;如果市值在 50 亿,天使轮回报在 60 倍。

表 2:不同轮次投资在不同市值下的预期回报

上述测算的结论,在《投中一个 IPO,不同轮次的投资人能赚多少倍?》一文中也得到了验证.

表 3:各海外上市公司不同轮次投资人收益

然而,我们不能光看一个天使项目能获得 36-60 倍回报,还要关注其成功率。我在之前分析了市场不同天使基金的真实业绩回报情况,如下表。

表 4:不同基金的退出率统计

我们可以看到,哪怕是最头部的天使基金,IPO 的概率也不足 2%。这一结果大家翻一家各家天使基金的项目表,其实很容易验证。

如果假设一个基金只有不到 2%的项目 IPO,一个 IPO 赚 50 倍的回报,那么 IPO 的项目只能使基金的 DPI 做到1。如果基金要赚钱,则要大大提高其他退出方式的比例和回报。实际上,哪怕按照乐观预测,天使基金要达到年化 15%的收益率,也是非常困难的。

假设一个天使基金 5000 万规模,投资 50 个项目,每个投资 100 万;该基金有 4%的项目IPO,6%的项目并购,10%的项目转让退出,累计退出率 20%,这应该是一个非常非 常乐观的假设了。

表 5:天使基金收益预测

即使按照上述乐观假设,该基金的 DPI 也仅为 2.76,也是刚达到 7 年基金年化 15%的 IRR 的基本目标。

当然上述只是假设,有一些方式可以增加 DPI,比如对头部项目的超配投资。

回过头来说,对于天使投资来说,因为失败概率的极高,我们对项目的回报要求就会提出极高要求对于一个天使投资来说,如果没有预期 30 倍以上的回报,是不值得投资的。也正如表 2:《不同轮次投资在不同市值下的预期回报》中所分析,对于一个 A 轮投资,如果没有 10 倍的收益,是不值得投资的

总结下来:

LP 预期的基金 IRR 应至少达到 15%,即使达到 15%,扣除 CARRY 后,LP 到手的收益也仅为 13.6%;否则 LP 不如去投资风险极低的理财产品获得年化 6-8%的收益;

如果一个 7 年基金要创造年化 15%的现金收益率,其 DPI 应该是2.66 倍;

对于一个 PE 投资,基本的回报要求是 3 年 3 倍(投资收益倍数+本金 1)、4 年 4 倍、5年 5 倍;

对于一个天使投资,如果基本的回报预期达不到30 倍以上,是不值得投资的;

对于一个 A 轮投资,基本的回报预期是 10 倍以上。

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Tags: 销售工具 销售方法论 销售实战经验

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